התנובה של רייכמן מחמיצה

לפני כמעט עשור הסעירה את המדינה פרשת הסיליקון. חשיפת הנוהג של חברת תנובה להחדיר סיליקון לחלב העמיד גרמה פגיעה אנושה בתדמיתה. מאז שכחו רבים את הפרשה ותנובה מצטיירת בציבור כחברה חדשנית מרחיקת ראות ובעלת מוצרים עדכניים, שאותם היא משווקת באגרסיוויות.

למהפך הזה בתדמיתה של תנובה אחראי אריק רייכמן, שהחליף את יצחק לנדסמן כמנכ"ל תנובה סמוך לפרוץ הפרשה. רייכמן מקפיד לתאר באוזני בעלי המניות שוב ושוב כיצד לקח חברה שייצרה מוצרים חקלאיים בסיסיים ואיבדה 15% מנתח השוק שלה במוצרי החלב, והפך אותה לחברה בעלת מותגים מובילים כמו פיראוס, יופלה, טירת צבי ומאמא עוף.

תנובה אכן שיקמה וחידדה את כושר התחרות שלה, והחזירה לעצמה את נתחי השוק שאיבדה לטובת מתחריה. אלא שכאשר מגיעים לתוצאות הכספיות של מסע ההשקעות המתוקשר של תנובה והמחיר הכבד ששילמה עליו - רייכמן כבר הרבה פחות קומוניקטיווי. מהדו"חות הכספיים הפנימיים של תנובה לחודשים ינואר-יולי שהגיעו לידי TheMarker ונחשפים כאן לראשונה, עולה תמונה פחות אידילית על החובות של הקבוצה לבנקים, עמידתה ביעדים שהציבה לעצמה, ההשקעות הכושלות שלה והרווחיות הנמוכה בהשוואה למתחרות העיקריות שלה.

חולשתו של רייכמן לטרנדים שיווקיים הדיחה אותו לכמה החלטות השקעה גרועות שעלו לתנובה בכסף לא מועט ובזבזו זמן ניהולי יקר על שוקי נישהזניחים. חוש הריח המפותח של רייכמן לאופנות לא ייצר ערך רב לבעלי המניות, אבל רייכמן ניצל את השקיפות הנמוכה של תנובה כדי להוביל את הארגון מריגוש אחד למשנהו.

רייכמן הנחיל לבעלי המניות של תנובה את תורת רטבי הגורמה כאשר רכש את חברת אוליביה. אחר כך סיפר להם על נפלאות המזון האורגני של קיבוץ הרדוף, רק כדי להכשיר את הקרקע לחלב סויה של סוי מג'יק. קמפיין שיווקי פינה את מקומו למסע יחסי ציבור, ואיש לא טרח לשאול האם אי פעם יניבו יוזמות אלה תשואה סבירה לבעלי המניות.

גיבנת של 1.8 מיליארד שקל


מהדו"חות עולה כי השקעות שביצעה תנובה בשנים 2003-'99 בסכום של 2.7 מיליארד שקל הגדילו את ההתחייבויות שלה לבנקים בסוף יולי 2005 ל-1.8 מיליארד שקל. בנוסף, היא ערבה גם לחברות הבנות והמוחזקות שלה בסכום של 80 מיליון שקל.

יתרה מכך, בינואר-יולי 2005 חרגה תנובה מתקציב ההשקעות שלה ב-20 מיליון דולר והמשיכה להגדיל ולגוון את ספקי האשראי שלה. בשבעת החודשים הראשונים של 2005 היא הגדילה את האשראי לזמן קצר ב-115 מיליון שקל, ואף קיבלה הלוואה של 50 מיליון שקל מ-HSBC, שמצטרפת להלוואות בנקאיות אחרות ובהן הלוואה מבנק הפועלים בסכום של 850 מיליון שקל.

בשנה האחרונה השמיע רייכמן לא אחת את ההערכה שתנובה תונפק לפי שווי חברה של 3.5 עד 5.3 מיליארד שקל. עם זאת, ייתכן שהקפיצה ברמת החובות לבנקים תשפיע על השווי שלפיו ניתן יהיה להנפיק את החברה בבורסה או בהנפקה פרטית לגורם כמו קרן מרקסטון.

בעל מניות חיצוני שיבחן את רכישתה של תנובה יצטרך לשאול כיצד חברה שמייצרת רווח תפעולי תזרימי של 206 מיליון שקל בינואר-יולי 2005, תישא על גבה גיבנת של 1.8 מיליארד שקל הגורמת הוצאות מימון של 34 מיליון שקל בתקופה זו. בעלי המניות של תנובה, שלא נחשפו עד כה למשמעויות של הגידול העקבי ברמת ההתחייבויות לבנקים, עלולים להתאכזב מהמחיר שיוצע להם עבור הנכס שאותו בנו בעמל כפיהם במשך 79 שנים.

תנובה מפגרת במידה ניכרת אחרי מתחרותיה בכל המדדים התפעוליים החשובים. הרווח התפעולי שלה הוא 3% מהמחזור, בשעה ששטראוס-עלית ואסם מציגות לראווה רווח תפעולי של 7.1% ו-10.7% מהמחזור בהתאמה במחצית הראשונה של 2005. השוואת נתוני הרווח הנקי עושה חסד רב עם תנובה, שכן בניגוד למתחרותיה היא עדיין אגודה שיתופית שהפרשותיה למס מסתכמות בשיעור המגוחך של 4% מהרווח לפני מס. הדו"חות הכספיים שלה מגלים שלמרות השקעות העתק של החברה, לא צמחו רווחיה בצורה משמעותית: ב-99' היא הציגה רווח נקי של 165 מיליון שקל, ב-2004 רשמה רווח של 162 מיליון שקל, וגם ב-2005 היא מקווה להציג רווח של 160 מיליון שקל.

גם השקעותיה במחלבה החדשה בצפון הארץ לא מניבות את התוצאות המיוחלות. תשלובת החלב של תנובה השקיעה סכום עתק של 1.1 מיליארד שקל במחלבה באלון תבור - פי ארבעה מהסכום שהשקיעה שטראוס-עלית במחלבה באחיהוד.

כתם הדיו של רייכמן

מפעל הבקר של תנובה בבית שאן


אחת ההשקעות היומרניות של רייכמן היתה הקמת מפעל אדום אדום לבשר טרי אמיתי. רייכמן, שהעריך כי יש מקום לשדרוג צריכת הבשר הטרי בישראל, הוביל את תנובה להשקיע 160 מיליון שקל ביוזמה לגידול בקר ולהקמת משחטה מודרנית בבית שאן.המפעל, שמעסיק 170 עובדים, מסוגל לייצר 15 אלף טונות בשר בקר טרי בשנה, כלומר 25% מצריכתה הנוכחית של ישראל. אלא שבחמשת החודשים שחלפו מאז החל שיווק הבשר נמכרו על פי נתוניה הפנימיים של תנובה 233 טונות בלבד. הסיבה לכך היא, בין השאר, העובדה שתנובה אימצה את תיאורית "כתם הדיו" של אל ריס, גורו השיווק של אריק רייכמן. תיאוריה זו גורסת כי יש לעורר את המודעות לקיומה של קטגוריה חדשה ובלתי מוכרת באמצעות יחסי ציבור בלבד, ורק בשלב השני, כאשר המודעות כבר קיימת, על אנשי הפרסום להיכנס לפעולה.

מנהליה הבכירים של החטיבה ניסו להניא את רייכמן מנקיטת אסטרטגיה זו, אך ללא הועיל. רייכמן התבטא כי אדום אדום לא יחזיר את ההשקעה בו ב-8-7 השנים הקרובות ולא יעבור לרווח ב-3 השנים הקרובות. זוהי התבטאות מדהימה מפיו של מי שמצהיר על כוונתו להוביל את תנובה להנפקה. ואולם לנוכח נתוני המכירות של אדום אדום ייתכן שהאומדן של רייכמן עוד יתברר כאופטימי.

מפעל בשר הבקר הטרי אדום אדום שנחנך בפברואר 2005 לא סיפק את הסחורה. המכירות היו נמוכות ב-50% מהתחזית והסתכמו ב-6.7 מיליון שקל. אדום אדום הפסיד מיליון שקל ביולי 2005 ו-4.4 מיליון שקל בינואר-יולי 2005. חברת בקר תנובה, שמחזיקה במפעל אדום אדום, עלולה להקיז את רווחיה של חטיבת הבשר למשך תקופה ארוכה, שכן הפרשות הפחת על ההשקעות במפעל עדיין לא החלו, ובינתיים כבר טיפסה ההשקעה במפעל ל-160 מיליון שקל.

תנובה, שהשביחה את ההשקעה בסנפרוסט והגדילה את שווי השוק שלה פי חמישה בתוך 7 שנים, הצליחה גם למתג את מוצרי העוף הקפוא תחת מאמא עוף ולהגדיל את נתח השוק מ-13% כשנרכש ב-2000 ל-62% כיום. אבל בצד ההצלחות ספגה חטיבת הבשר כמה מכות מכאיבות כמו הירידה ברווחיה של קבוצת א.ת המפעילה מדגרות ומשחטות פטם, שספגה ירידה של 6% במכירות בהשוואה לינואר-יולי 2004 וקריסה של 24% בהשוואה לתוכנית העבודה.


מתקשים להסביר את הפער


מנכ"ל תשלובת החלב ליעד כהן נוהג לציין את הרווחיות הנמוכה ולעתים האפסית משיווק חלב ניגר ומוצרי חלב מפוקחים. תנובה נמצאת במלכוד, משום שכאגודה שיתופית היא מחויבת לרכוש מכסות חלב מוגדרות מחברי האגודה במחיר קבוע (מחיר המטרה הוא כיום 1.75 שקל לליטר) ולמכור אותו במחיר של 2.98 שקל לליטר שנקבע על ידי הממשלה. הפער בין מחיר הרכישה מהרפתות לבין מחיר המכירה של החלב במרכולים ובחנויות הפרטיות אמור לכסות את עלות הפסטור, האריזה, ההובלה ההפצה. כהן מסביר שמחיר החלב, שמכירותיו מגיעות ל-900 מיליון שקל (כשליש ממחזור הפעילות של תשלובת החלב), נשחק ב-3% ב-3 השנים האחרונות והוביל לרווחיות תפעולית של 1.5% במגזר זה.

תנובה אכן משנעת נהרות חלב מהרפתות למחלבה ומשם לשווקים ברווחיות אפסית, אבל השליטה המוחלטת שלה בשיווק מוצר בסיסי כל כך מקנה לה גם כוח שיווקי אדיר. אין ולו בעל מכולת אחד שמסוגל לוותר על מוצריה של תנובה, ואולי אין זה מקרי שתנובה נהנתה מתנאי אשראי עדיפים בקלאבמרקט ונאלצה למחוק חוב קטן יחסית.

מבנה ענף החלב אינו אופטימלי מבחינתה של תנובה, שבה חלק חשוב מבעלי המניות - מושבים וקיבוצים בעלי רפתות - הם גם הספקים, ועל כן נמצאים בניגוד עניינים. עם זאת, הרווחיות המצומקת שלה קשורה גם בהשקעות כושלות או יקרות שבוצעו על ידי החברה תחת ניהולו של רייכמן. אחת הבולטות והשנויות במחלוקת שבהן היא הקמת המחלבה באלון תבור, שהחלה לפעול באוקטובר 2004.

תנובה החלה בהקמתה ב-2000, לפני פרוץ האינתיפאדה, כאשר אחיזתה בשטחי הרשות הפלשתינית הניבה הכנסות של 250 מיליון שקל בשנה. המחלבה החדשה אמורה היתה להחליף מחלבות שהוקמו בשנות ה-30 וה-40 ולהיערך לקראת המלחמות השיווקיות בשוק מעדני החלב. תנובה אכן הקימה מחלבה שנמצאת בחזית הטכנולוגיה, אלא שהמחיר ששולם עליה הגיע ל-228 מיליון דולר - פי ארבעה מהשקעתה של המתחרה הגדולה שטראוס-עלית במחלבות באחיהוד.

כהן שולל את ההשוואה וטוען שיש הבדלים מהותיים בין שתי המחלבות לטובתה של תנובה. "בעולם תחרותי, ארגון מוביל כמו תנובה אינו יכול להתפשר על איכות. אם תנובה לא היתה מבצעת את ההשקעה באלון תבור היא היתה מאבדת את כושר התחרות". הבעיה היא שבדיקה פנימית שנעשתה בתנובה עצמה מגלה שהפערים בין המאפיינים השונים של שתי המחלבות מסבירים רק פער של 115 מיליון דולר ביניהם, כלומר בתנובה עצמה מתקשים למצוא הסבר לפער של 55 מיליון דולר בין שתי המחלבות.

סוי מג'יק והחך הישראלי

מוצרי הסויה של אלפרו

בתחילת העשור הנוכחי, נדמה היה שהסויה ומוצריו יהיו הדבר הלוהט הבא: רופאים ייחסו לו את הפחתת הסיכוי ללקות בסרטן והכריזו עליו כתחליף צמחי להורמון הנשי אסטרוגן. תנובה היתה להוטה להציב רגל בשוק הסויה הצומח, ובידי יאיר ובמן, איש עסקים טברייני ממולח, היתה בדיוק הסחורה שתנובה ביקשה. בכיסה של תנובה כבר היתה הבנה שגיבשה עם החברה הבלגית המובילה אלפרו כי זו תייצר עבורה בישראל.

כאשר נרמז להנהלת תנובה שגם שטראוס וטבעול מקבוצת אסם נכנסו לתמונה והציעו לובמן 4 מיליון דולר עבור חברת סוי מגי'ק, תנובה נלחצה. כדי להקדים את מתחריה הקפיצה את הצעת המחיר שלה ל-10.5 מיליון דולר. ובמן קיבל את הנחיית יועציו המשפטיים. הוא לא התעמק בפרטי טיוטת החוזה. למראה הסכום 10.5 מיליון דולר נחה דעתו, והוא סיפק לתנובה את תאוותה.

זמן קצר לאחר החתימה התברר כי ההסכם עם אלפרו לא יתממש. תנובה נותרה עם חברה שמחזור המכירות שלה הוא 2 מיליון שקל בשנה ומוצרים שלא ערבו לחך הישראלי. תנובה פיתחה מוצרים חדשים, השלימה פערים טכנולוגיים והזרימה עוד 2 מיליון דולר למפעל. שנתיים וחצי לאחר שנרכשה, מציגה סוי מגי'ק הפסד של 1.8 מיליון שקל במחזור של 8 מיליון שקל בינואר-יולי 2005, הנמוך משמעותית ממחזור מכירות של 26 מיליון שקל לשנה שאמור לאזן אותה.

השקעה כושלת אחרת, לפחות לפי שעה, היתה רכישת הבעלות המלאה בחברת הרדוף. יצרנית המזון האורגני שנרכשה תמורת 6.6 מיליון שקל וקיבלה הלוואה של 22 מיליון שקל, הסבה הפסד של 1.7 מיליון שקל בינואר-יולי 2005.


חטיבת הנדל"ן מניבה רווחים


על רקע הביצועים הבינוניים של החטיבות השונות בקבוצת תנובה בולטת חטיבה אחת שעושה עבודה שקטה ויפה. זו היא חטיבת הנדל"ן המניב שהרוויחה 10 מיליון שקל במחזור הכנסות של 31 מיליון שקל בינואר-יולי 2005. זאת לעומת רווח 0 במחזור של 30.5 מיליון שקל בתקופה המקבילה ב-2004. הגידול ברווח הושג הודות לרווח של 4.7 מיליון שקל ממכירת מרכז הפצה בנתניה ומגרש בקריית שמונה.

פעילות ברוכה זו, שריפדה לאורך השנים את התוצאות הכספיות שהציג רייכמן בפני הנהלת החברה ובעלי מניותיה, תימשך גם ברבעון השלישי של 2005 כאשר תנובה תרשום רווח הון ניכר ממכירת שטח הקרקע שעליו ניצבה המחלבה בירושלים תמורת 29 מיליון דולר. בהיעדר תשואה נאותה על ההון (2.5%) ולאור היכולת הפושרת לייצר ערך לבעלי המניות מפעילותה השוטפת, מממשת הנהלתה הנוכחית של תנובה את נכסי המקרקעין שצברו עבורה האבות המייסדים. תנובה עשויה להכיר ב-2006 ברווח הנאמד בעשרות מיליוני שקלים ממכירת קרקע בפתח תקווה שהוחזקה על ידי החברה וקבוצת איי.די.בי.

סביר להניח שבמבנה ארגוני אחר היה רייכמן מתבקש להסביר כמה השקעות כושלות, כמו גם את הרווחיות דלת השומן שתנובה מספקת בעשור האחרון. אבל תנובה היא אגודה שיתופית שאינה נסחרת בבורסה ונמצאת בבעלות 630 מושבים וקיבוצים. מקסום הרווח לבעלי המניות של תנובה וקיום יחס סביר בין התועלת הנובעת מהשקעה לבין עלותה אינם השיקול היחידי של רייכמן.

נראה שרייכמן חותר לשלוט בשוק המזון, להקדים את יריביו בכניסה לשווקים חדשים ומתפתחים ולהגדיל את נתח השוק שלו. הרווחיות הירודה שמציגה תנובה תחת ניהולו של אריק רייכמן נובעת מכמה גורמים חיצוניים שלתנובה יש השפעה מועטה עליהם, אבל במידה לא מועטה גם ממדיניות השקעות ראוותנית ובזבזנית שנכנעה לא פעם לאופנות שיווקיות וגחמות אישיות.

"תנובה היא חברה חסונה"

מתנובה נמסר בתגובה כי "תנובה היא חברה חסונה ויציבה עם הון עצמי של 2.5 מיליארד שקל. החוב של תנובה לבנקים הוא אכן 1.4 מיליארד שקל כתוצאה מהשקעות בהתייעלות המחלבות ומעבר לאלון תבור, וכתוצאה מהקמת פעילויות נוספות.

מימון ההשקעות על ידי הבנקים אושר כבר לפני כ-5 שנים על ידי ההנהלה. להנהלה הוצגה תוכנית שלפיה החוב יירד לפחות מ-600 מיליון שקל בשנים הקרובות. תשלובת החלב השיגה רווח תפעולי של 78 מיליון שקל בינואר-יולי 2005 בהשוואה ל-69 מיליון שקל בתקופה המקבילה ב-2004, לאחר הפרשה חד פעמית של 9 מיליון שקל בגין חובות קלאבמרקט; כך שללא ההפרשה השיגה תשלובת החלב רווח של 87 מיליון שקל בהשוואה ל-69 מיליון שקל, כלומר שיפור של 18 מיליון שקל בהשוואה לתקופה המקבילה ב-2004.

השיפור ברווח התפעולי עוד גדול יותר מכיוון שבינואר-יולי 2005 נלקח בחשבון כל הפחת מהפעלת מחלבת אלון תבור, כלומר שיפור נוסף של 6 מיליון שקל לפחות; מה שמביא לשיפור בין התקופות של יותר מ-24 מיליון שקל.

תנובה נוהגת להציג תוכניות שאפתניות במיוחד ויש ירידה של 4% בהשוואה לתוכנית, ואולם חשובים הם העלייה והשיפור בהשוואה לאשתקד בשיעור של 2.8% והחשוב ביותר - שיפור ברווח כפי שהוצג. אומדן הפחת שונה רק ביחס לתאגידים המוחזקים בהתאם להוראות רואי החשבון ובהתאם לתקן 20 של רואי החשבון. אין לעניין השפעה מהותית על הדו"חות.

ההשקעות של מטה תנובה היו נמוכות מהתוכנית העסקית. המכירות הכמותיות של בקר טרי היו כפולות מהתחזית. המוצרים התקבלו היטב בחנויות והושגו גידולים של יותר מ-50% בקטגוריה. המחיר לקילוגרם אף גבוה במעט מהתוכנית העסקית בגגל עליות שחלו בתשומות. הרווח לפני מס של תנובה בינואר-יולי 2005 היה גבוה ביותר מ-27 מיליון שקל מהרווח לפני מס בתקופה המקבילה ב-2004 בניטרול ההפרשה לקלאבמרקט".